——从2.4亿罚单看小市值公司如何避开“并购埋雷”与“财报化妆”两大死穴‌

一、暴雷案例：一场价值1.6亿的“皇帝新衣”表演‌

2025年6月27日，ST恒久（002808.SZ）因并购标的闽保信息系统性财务造假，收到江苏证监局《行政处罚决定书》，实控人余荣清被重罚1600万元，公司及高管累计罚款超2400万元。这场始于2019年的“业绩对赌闹剧”，暴露出伪市值管理的典型病灶：

1. 造假三段论：从“被动受害”到“主动合谋”‌

 2019年‌：收购仅1个月，闽保信息即通过伪造贵州银达项目验收材料虚增收入1400万（占当期利润47.48%），上市公司“未发现”

 2020年‌：实控人明知鸿达兴业项目虚假，仍默许虚增收入1.86亿（占营收38.14%），利润造假比例高达103.96%

 2021年‌：继续虚构技术开发合同，上半年虚增利润占比123.56%，彻底沦为“财报魔术师”

2. 监管铁拳逻辑：为何董秘“逃过一劫”？‌

处罚书罕见未追责董秘，核心在于：

 造假主导者为标的公司总经理林章威（非上市公司高管）

 实控人及财务总监存在“明知+隐瞒”主观恶意（2020年后）

 审计报告未提示异常，但内控失效责任仍归管理层

二、明德蓝鹰CRA解构：真市值管理的“三重防护网”‌

对比ST恒久的“伪市值管理”，明德蓝鹰CRA体系（‌价值创造-Creating、价值实现-Realizing、价值保障-Assuring‌）恰能破解此类困局：

1. 价值创造（C）：并购前的“土壤检测仪”‌

ST恒久犯下两大致命错误：

 技术尽调流于形式‌：未核实闽保信息“区块链+信息安全”核心技术落地性

 对赌设计反噬‌：6年1.98亿承诺倒逼标的铤而走险

CRA解决方案：‌

 “3D估值模型”‌：除财务数据外，需穿透核查技术专利转化率、客户黏性（如闽保信息虚构的鸿达兴业项目，实际无终端客户验收记录）

 对赌动态调整条款‌：设置技术里程碑替代纯利润指标，避免“业绩高压”

2. 价值实现（R）：并购后的“资本翻译官”‌

ST恒久典型“失语症”：

 将“虚构1.86亿收入”包装为“战略客户突破”，而非坦诚业务风险

 年报仅披露合并数据，未拆分标的真实贡献

CRA解决方案：‌

 “双语言披露”机制‌：技术语言（如闽保信息的“量子加密技术”）必须配套商业化路径说明（如客户试用反馈、行业标准参与度）

 风险可视化工具‌：用红黄绿灯标识并购标的整合进度（如人员流失率、研发投入转化率）

3. 价值保障（A）：全程的“合规预警雷达”‌

本案暴露内控三大漏洞：

 财务总监未核查标的公司银行流水（虚构回款未发现）

 实控人未建立独立于标的的ERP监控系统

CRA解决方案：‌

 “三线联防”体系‌：

 红线预警‌：自动抓取标的异常交易（如闽保信息通过5家空壳公司周转资金）

 黄线追踪‌：季度飞行检查（如突击盘点鸿达兴业项目服务器）

 绿线修复‌：设置“并购ICU”机制，对达标率＜70%标的启动剥离程序

三、行业启示：从“毒苹果”到“金种子”的进化路径‌

1. 给上市公司决策层的忠告：‌

 警惕“三无并购”‌：无技术壁垒、无真实客户、无现金流支持的标的，对赌越美丽风险越致命

 学“农夫种田”而非“赌徒下注”‌：参考CRA体系，用3年周期评估并购价值，而非短期股价刺激

2. 给中介机构的建议：‌

 券商/律所‌：需在尽调中加入“反造假穿透测试”（如核查标的客户员工社保记录）

 会所‌：摒弃“程序合规免责”思维，对异常毛利（如闽保信息2020年毛利率突增20%）实施区块链存证验证

3. 给投资机构的信号：‌

 识别“伪成长”四特征‌：并购贡献＞50%利润、应收账款增速＞营收增速、研发费用资本化率畸高、客户集中度突变

 押注“真价值”三指标‌：主航道营收占比、专利商用化率、员工持股覆盖率

时间是最好的照妖镜‌

ST恒久用6年时间演绎了一场“从并购狂欢到监管绞杀”的悲剧，而同期专注CRA体系实践的某半导体公司（客户案例），通过扎实的工艺创新（C）、清晰的资本叙事（R）和严格的风控审计（A），在相同周期内实现市值从30亿到180亿的跨越。市值管理的终极答案，从来不在财报的化妆间里，而在深耕主业的汗水与时间复利的魔法中。